今年供應端因價格低位以及主產區開割初期天氣偏干的影響，上半年產量釋放有限。接下來需要關注的是天氣以及價格持續偏低下的割膠積極性問題。
1月上旬，海外主產區割膠旺季，使得我國進口量持續增加，加上春節前下游輪胎需求步入淡季，供需轉向寬松，國內港口庫存加速累積，期價由此承壓。春節前夕國內暴發疫情，為應對病毒擴散，國家采取嚴控交通的措施，使得下游輪胎消耗步入冰點，防控措施持續一個多月，造成國內輪胎需求缺失一個多月甚至更久。
2月下旬，在國內疫情得到有效控制之際，海外疫情卻開始快速擴散，帶來全球資本市場的恐慌，美股以及國際原油價格大幅下挫，大宗商品價格被大幅拖累，20號膠及滬膠期價繼續向下尋底。之后，海外陸續施行嚴控交通等措施，海外輪胎需求進一步受到抑制，拖累國內輪胎出口訂單。在此背景下，20號膠及滬膠期價再度下跌，20號膠創下上市以來的低點，而滬膠期價跌破2016年低點，直逼2008年低點。
復產復工推動價格反彈
第一季度末，海外疫情得到一定控制，國際原油價格開始低位反彈，大宗商品價格回暖。國際原油價格最初的反彈主要來自OPEC+國家減產的支撐，后期的反彈則更多緣于全球原油需求的緩慢恢復，兩者共同推動國際原油價格反彈。與此同時，在市場情緒的推動下，因前期國家為對沖疫情對經濟的影響而推出加大投資等政策，尤其是對后期國內基建需求的預期，第二季度末，因國際原油價格回暖，市場預期變得愈發強烈。
與國內基建密切相關且受海外疫情影響相對較小的瀝青、PVC期貨率先展開了強勁的反彈行情。20號膠因下游消費主要在輪胎，隨著國內復工復產的持續，國內汽車銷量環比逐漸改善。此外，輪胎消費與基建的相關性也較為緊密，在實際需求環比改善以及預期需求改善的支撐下，20號膠低位反彈，而滬膠也因下游制品需求的逐步恢復，價格企穩反彈，但因國內橡膠庫存依然在歷史高位，限制了滬膠的反彈空間。
估值水平處于低位區間
橡膠作為大宗商品，兼具農產品、化工品的多重屬性，判斷其估值水平，一般參照上游原料價格的絕對值和相對值。近幾年，因價格低位而發生棄割的現象，主要出現在2015年年底以及2016年年初。今年受海內外疫情的影響，泰國原料價格尤其是杯膠價格一度跌破前期低點，從估值角度看，橡膠全年的價格低點應在3月底。從4月開始，在疫情對市場的情緒沖擊緩解之后，原料價格開始小幅攀升。
云南產區產量可能增加
在云南主產區橡膠開割初期，受產區干旱、橡膠樹病蟲害、原料價格低三方面的影響，今年云南產區的原料產出將減少。ANRPC的數據顯示，中國上半年橡膠產量同比減少7萬噸，主要減量在云南產區，海南產區因為原料價格低也有部分減少?？v向來看，國內主產區隨著天氣好轉，產量在逐步恢復中，6月的產量已經基本恢復到去年同期水平。因此，后期國內主產區產量有望逐步增加。
因云南產區原料減量帶來全乳膠產量較少，后期交割品將趨于緊張，滬膠盤面出現了一波上漲行情。這個支撐因素將在8月海外指標膠進入后，逐漸減弱。因此，滬膠價格后期的上漲邏輯將在于需求端的進一步改善。
供應呈季節性增加趨勢
從第三季度開始，海內外主產區迎來產膠旺季，橡膠產量將呈季節性增加趨勢。目前，印尼主產區基本步入淡季，而泰國主產區迎來旺季，泰國產區的天氣對當下產量有一定的影響。8月，泰國在臺風以及持續降雨的影響下，割膠進度受制約，原料產出較少，原料價格持續回升，對橡膠價格底部支撐明顯。由于東南亞的雨水期集中在第三季度，所以仍需關注主產區天氣炒作的可能。
此外，我們看到，第一季度受疫情的沖擊，泰國主產區橡膠原料價格下跌幅度明顯超過往年同期。在情緒恢復以及產量季節性減少的影響下，第二季度原料價格開始緩慢攀升。目前隨著旺季來臨，原料價格拐頭向下的跡象顯現，而上游加工廠利潤開始惡化，橡膠成品價格已經到了跌無可跌的地步，后期將是原料價格補跌來平衡上游加工利潤。不過，如果在后期原料價格持續下跌的過程中未看到生產利潤的修復，那么有可能出現如2019年6月底類似的情況，或者有可能使得后期上游加工意愿降低，從而最終影響到后期的橡膠產量。不過，目前仍處在原料價格季節性下跌的初期，后期還需密切跟蹤供應變化情況。
橡膠期現價差持續擴大
8月是國內橡膠的生產淡季，下游新一輪的原料采購或需等到8月下旬以后。因海外受疫情的影響仍較大，預計海外需求改善有限，這將直接影響到國內輪胎出口需求。因為國內輪胎出口需求占國內橡膠總需求的30%，所以橡膠8月仍呈現偏弱狀態，疊加8月國內到港量進一步增加，港口庫存將繼續累庫，現貨價格壓力仍較大。我們看到，4月以來，滬膠上漲行情帶來的是期現價差拉大。從產業角度看，如果橡膠的期現價差水平繼續拉大，那么將會促使產業套保入場，短期期價承壓預期也較大。滬膠與混合膠價差的持續擴大，也將帶來國內混合膠進口量的增加。
因此，第三季度供應端的擾動因素較多，或帶來季節性供應增量并不能完全釋放。當然，如果近期橡膠價格持續大幅上漲，將極大提升膠農的割膠積極性，類似于2016年年底2017年年初，在橡膠價格短時間快速上漲下，膠水大量釋放。同時，在膠價理性上漲的基礎上，供應端的釋放也會呈現較為平穩的節奏。
需求改善力度需看海外
后期，下游輪胎需求的環比改善，主要來自國內和海外訂單的增加。從國內需求來看，夏季是輪胎消耗的高峰期，但輪胎廠會提前生產。因此，輪胎廠的原料采購已經提前完成。相反，因天氣炎熱，8月輪胎廠難以維持較高的開工率，這將使得短期原料需求較弱，輪胎廠新一輪的采購需求或延后。在今年剩下的時間里，在國內基建投入增加的預期下，預計市場需求會進一步改善。
不過，改善情況需要看海外訂單，一方面是疫情嚴控措施的局部放松帶來的增量；另一方面目前正是海外雪地胎的生產旺季，這將在一定程度上支撐國內輪胎廠開工率。在當前下游原料庫存偏低的背景下，后期有望迎來下游輪胎廠新一輪的采購。
總結以及后市行情展望
根據以上分析可知，疫情對橡膠需求端的影響遠大于供應端，需求端受拖累比較大。不過，從價格走勢上看，前期9300元/噸的低點已經反應了海內外需求端的利空，接下來的邏輯主線或更多是需求緩慢恢復。今年供應端因價格低位以及主產區開割初期天氣偏干的影響，上半年產量釋放有限。接下來需要關注的是天氣以及價格持續偏低下的割膠積極性問題。因此，在原料價格沒有出現大幅上漲的前提下，供應端將維持穩定增加。
由此可以認為，在需求端逐漸恢復下，供需環比將改善，后市橡膠價格重心有望抬升。從節奏上看，或與去年同期相似，第三、四季度振蕩上行。區別或在于今年的需求可能會恢復緩慢，第四季度的反彈力度將相對偏弱，除非后期海外需求明顯好轉，或者更為寬松的貨幣政策出臺，否則不建議追漲，可以逢低買入為主。
